幂源改業務結構
提高毛利率
今次說的新股又是電池，是電動車電池系統開發商幂源科技。本欄以往已提及不少計劃來港上市的汽車電池產業相關企業，大部分都要面對供應商、客戶高度集中風險，以及行業競爭激烈等問題，造成毛利率偏低、盈利薄弱甚至仍在虧損。幂源也不例外，五大客戶佔收入高達九成以上，且往績期間盈利率偏低，亦曾見虧損。但去年開始集團業務結構有若干改變，雖令收入大幅倒退，但至少在毛利率及盈利率方面有所改善。
與不少來港新股一樣，幂源亦曾嘗試於A股上市，但及後公司指「由於商業原因，並考慮到港交所將為公司提供接觸外資及海外投資者的國際化平台」，故決定轉戰香港，並於去年12月首向港交所遞表，半年後招股文件失效後，再於今年8月底第二次遞表，其上市聯合保薦人為匯豐及中金。
近年拓印度 收入佔比增至41.9%
幂源主要從事設計、製造及銷售電動車的訂製電池系統，其次提供儲能解決方案及電池管理系統。根據弗若斯特沙利文報告，按去年出貨量計，公司是中國乘用純電動車的第四大電動車電池系統供應商，市場份額為5.1%。
在乘用純電動車市場中，按出貨量計，則是中國A00級乘用純電動車的最大電動車電池系統供應商，該分部佔2023年中國乘用純電動車總銷量的約19%。
截至今年6月30日，其手頭擁有135個指定電動車電池系統項目的強大項目存量。幂源以往業務主要集中於國內，惟近年集團逐漸發展印度市場，去年印度市場收入佔比已提升至26%；今年首4個月增至41.9%。
留意，幂源是電動車電池系統，並非單純電池。之所以特別強調這點，便是想闡明近年幂源收入結構的變化。公司為客戶提供的訂製電池系統解決方案，由多種電池化學成分組成的各種電芯，包括磷酸鐵鋰(或LFP)及高比能量密度電芯，以及亦有不同尺寸、形狀。
提高無電芯業務收入比例
而幂源的電池系統方案可分為兩個主要模式：「需要採購電芯」(下文簡稱「有電芯」業務)及「毋須採購電芯」(下文簡稱「無電芯」業務)。簡單來說，前者便是由幂源百分百採購電芯及其本身的電池系統以供應客戶。後者則指電芯方面，由各電動車OEM與電芯製造客戶達成安排，由客戶方直接向製造商採購電芯或由其自行提供，而再由幂源採購其他非電芯材料。
兩種模式最大的分別是無電芯業務的採購成本並非由幂源承擔，同時亦減輕了保修責任。2021年，幂源有86.6%收入來自有電芯業務，無電芯業務僅為11.8%；但至2023年，兩者收入比例已為60.8%比36.1%(還有少數其他業務)。
業務結構的轉變，對幂源財務報表有顯著的影響，首先是收入層面，去年收入按年大減43%，集團解釋正由於無電芯業務的電動車電池系統的銷售貢獻增加，其平均單價遠低於有電芯電動車電池系統，電動車OEM因預期需求增加，於2022年底提高庫存水平，導致生產活動下降，繼而2023年上半年減少對集團發出的採購訂單；另一方面，有電芯業務亦因去年電芯的市場價格下降，導致需要採購電芯的電動車電池系統的收入下降。
客戶集中度高存風險
雖然收入下跌，但由於無電芯業務不用計入較低毛利率的電芯成本，其毛利率自較有電芯業務為高，亦因其收入比重大幅提升(升17個百分點)，從而令幂源去年毛利率大增10.7個百分點至18.9%；再令純利率亦由2022年的2.3%升至去年的4.2%，雖未算高，但至少見改善。幂源便指出，隨着客戶選擇在愈來愈多的項目採取無電芯方案，以及集團繼續增加於印度的交付量，預計其整體毛利率將繼續提高。
至於盈利率較低則由多種原因造成。電池系統原材料在過去幾年大幅波動，碳酸鋰價格於2020年及2022年急升，去年又急促下跌，已令不少電池及電池系統相關製造商難以招架，這又關乎行業特點：供應商及客戶集中度極高，令製造商本身議價能力空間大減，較難以轉嫁成本，單價亦難大幅提升。
以幂源為例，2021年至2023年，以致今年首4個月，五大客戶佔其收入分別達96.4%、97.4%、88%及89.5%；最大客戶則佔47.6%、46%、26.1%及39.7%；同期五大供應商佔比為60.7%、66.9%、62.5%及40.4%。客戶集中度高，某大客訂單的變動足以令幂源收入隨之大幅變化。例如上文提及2023年幂源收入大減，其中一主因亦因為其一重要客戶：客戶A，由以往購買有電芯業務轉為購買無電芯業務，令價單收入大幅降低，該客戶佔幂源收入由2022年的46%急降至去年的19%。
研發支出急升 盈利難免受壓
另外值得一提是作為電池系統生產商，以往其研究開支佔收入比例不算突出，2021年及2022年分別僅為4.1%及2.7%；或公司亦明白要於「紅海」突圍而出，系統的產品技術的優越性相當重要，看到近年其研發開支每年遞增，2022年按年升45%；去年升65%，今年首4個月亦按年升40%，令研發支出佔收入比例在去年大幅提升至7.9%，今年首4個月進一步升至8.1%。研發支出急升，無可避免為目前盈利構成壓力，但這是為未來投資吧。
幂源指出，其雙極型封裝結構技術(BEST)可減輕熱失控傳播，並顯著提高了高比能量密度電池系統的安全水平。根據弗若斯特沙利文報告，其電動車電池系統的熱失控傳播概率低於1%，遠低於約10%的行業平均水平。
另外，其多功能一體化結構技術(MUST)，在電動車電池系統中不需要模組，減少了組件和連接，根據同樣報告，與行業平均水平相比成本大幅降低約10%。可協助客戶減低成本，但未來本身的成本控制亦是關鍵之一。
不過講成本，要進一步發展便須投入資金，集團指是次來港集資，資金用途之一便是持續開發其技術，亦將擴大年總製造能力，目標是2026年年底前將截至今年4月底的90萬套產量增一倍至180萬套。
