環球央行經歷多年量化寬鬆後，正計劃開始邁向「收水」的未知領域。美國聯儲局、歐洲央行及日本央行將如何處理都可能產生不同效果。到底三大央行收縮資產負債表，會否重演聯儲局前主席伯南克所觸發的「收水恐慌」，還是如中國賣出美國國債一樣市場幾乎無法察覺？明報記者 黃展翹

三大央行在金融海嘯後都以購買政府債券，作為貨幣擴張的主要途徑。目前三大央行的資產負債表總值逾13萬億美元(約逾100萬億港元)，較中國或歐元區經濟體的經濟規模還要大。

聯儲局副主席費希爾不認為2013年的風險資產恐慌性拋售會重演，但警告如果市場無法消化退市的前景，即使各央行提供了最佳的退市計劃也會出現混亂。

對沖基金Eurizon SLJ Capital Ltd.行政總裁Stephen Jen稱：「你知道登山者的講法嗎？上斜容易落斜難。收縮資產負債表就是落斜。」聯儲局上月的會議紀錄顯示，官員有意最快在今年開始部署「收水」，令經濟師加緊研究收縮資產負債表的影響。

當前一個重大未知數，就是環球經濟在負債纍纍之際，如何應付收縮資產負債表可能導致的利率上升。當央行收縮資產負債表會增加長債的沽壓，從而推高借貸成本。

央行要衡量收縮進度對市場的影響並不容易。高盛經濟師David Mericle稱，聯儲局未來在逐步退市之際，可能要憑經驗觀察市場反應，以判斷資產負債表的適當水平。

縮表推高利率 加重國家債務負擔

三大央行購買的債券類別各有不同，也為退市增加了複雜性。以聯儲局為例，單在過去一年已購入政府關連機構出售的四分之一抵押債券。歐洲央行的買債計劃又包括法國乳酪製造商等債券，而日本央行則透過交易所交易基金(ETF)持有日本頂級醬油釀造商等股票。

德銀證券的美國首席經濟師Joseph LaVorgna表示，市場反應可影響央行的決策。他指出，在2013年「收水恐慌」期間，美國10年期國債孳息率由1.6厘升至3厘。他預期聯儲局會在市場完全準備好之後，才會開始收縮資產負債表，以免重演當年的風險資產拋售潮。

聯儲局的收縮資產負債表計劃第一步，是逐漸停止到期債券再投資。法興的報告指出，聯儲局將在明年和後年分別有價值4260億美元及3570億美元的國債到期。如果聯儲局打算停止到期債券再投資，市場須找其他方法吸收額外的債券。

曾觸發「收水恐慌」的伯南克如今似乎改弦易轍，最近提出永久維持龐大的資產負債表。此舉可簡化聯儲局的工作，基本上只需透過提高或降低銀行同業隔夜拆息進行調控，而毋須重返金融海嘯前的做法，去增加或減少銀行間的邊際資金。

伯南克倡永久維持負債表

聯儲局未來的走向，關鍵之一是美國總統特朗普如何介入。聯儲局主席耶倫的任期將於明年2月屆滿，聯儲局7個理事席位中，目前尚有3個空缺待特朗普填補。意味特朗普可透過人選安排，影響資產負債表的策略。共和黨人近期已為收縮資產負債表加緊施壓。

美國債料臨歐美政策夾擊

對於歐洲央行來說，收縮資產負債表的爭議可能會較小。歐洲央行在金融海嘯前的資產負債表規模，相對於其經濟體規模，比聯儲局大得多。這主要源於歐央行定期向銀行業提供流動資金方面的重要作用。按比例來說，歐央行的資產負債表在金融海嘯後的增幅最小。不過歐央行收緊貨幣政策仍可能會在歐洲以外產生衝擊。

日收水風險大 黑田：通脹率超2％才進行

鑑於歐央行的負利率政策，很多歐洲投資者都將資金撤出歐元區，當中很大部分用以購買美國國債。這使美國國債券市場可能面臨歐央行和聯儲局收緊貨幣政策的雙重衝擊。不過歐央行將至少持續買債至年底，暫時仍未會收縮資產負債表。

對於2001年就開始量寬的日本央行，其資產負債表目前仍以每年80萬億日圓(5.6萬億港元)的速度膨脹。

當局採取針對國債孳息率的調控策略，大大降低市場波動性。不過由於央行在投資股票和地產投資信託方面發揮重大作用，一旦減少購買，市場將面臨很大風險。日本央行行長黑田東彥表示，收縮資產負債表是央行日後退出寬鬆政策時的任務之一。這只會在通脹率超過2％之後進行，而日本央行預測這將會在2018年度左右發生。