滬鴿口腔毛利率穩
競爭對手多
北上睇牙，港人已相當熟悉，至少付費時不用治了牙痛卻換來「肉痛」。內地牙醫產業鏈近年已發展相當成熟，上月底內地產銷口腔材料的公司之一滬鴿口腔(下簡稱：「滬鴿」)向港交所遞表申請來港上市，中金及星展為聯合保薦人。滬鴿為進軍資本市場已拼搏多年，自2017年於新三板除牌後，一直再計劃上市，由內地創業板、科創板都曾敲門，惟均無果而終，至今年終來到香港。撰文 旻晞
說是拼搏不為過，據內媒報道，自於新三板除牌後，滬鴿先後更換4名保薦人，接受5次上市輔導備案，並分別嘗試到創業板、科創板上市都未能成功。不過，相對其上市之路，市場似乎更關注其早年的代持股份資金去向，以及一連串「離奇」關連交易。
市場關注連串「離奇」關連交易
據內媒報道，公司2015年於新三板掛牌，翌年曾定向增發集資4560萬元(人民幣，下同)，發行760萬股。當中前董事李軍認購的238萬股中有約74%股份為替他人代持，涉及57名「影子股東」。及至2019年代持問題完成清理，惟代持人李軍及部分股東在過戶期離職，其資金流轉紀錄未充分披露，錢從哪兒來又到哪兒去並不清楚。至於關連交易問題，是指2019年至2020年期間，集團曾先後有兩宗關連交易，奇怪是作為賣方的滬鴿於兩宗交易中，均能把旗下資不抵債附屬公司股權以「不俗」價錢轉讓予關連人士，並從中賺取頗為可觀的盈利。如2020年6月出售旗下CMP八成權益，CMP截至當年6月底為負資產491萬元，惟八成股份出售價卻達50萬美元，買方的「誠意」或動機令人費解。如是者，2019年至2020年兩宗關連交易令滬鴿合共賺取了804萬元的盈利，相當於期間年總利潤的11.5%。
滬鴿產銷口腔材料，提供產品涵蓋口腔臨牀類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品等產品組合，適用於牙科核心專業領域的多種應用場景。按2023年銷售收入計，是中國最大的口腔印模製取材料製造商，亦為中國最大的口腔臨牀類材料製造商之一。
口腔臨牀類產品包括一系列為滿足不同的口腔治療需求而設計的產品，如印模製取材料包括彈性體印模材料、咬合記錄硅橡膠等；其口腔技工類產品在口腔技工所用於製造牙齒修復體(如牙冠、牙橋、義齒)；口腔數字化產品主要包括持續開發中的口腔掃描儀、3D打印機及3D打印材料。以去年首三季數據計，口腔臨牀產品中的彈性體印模材料是滬鴿的主打產品，單項產品收入便佔公司總收入的37%，其次為口腔控工類產品中的合成樹脂牙，佔總收入的21%。不過兩項產品目前都已發展相當成熟，進入門檻較低，根據資料，2020年至2024年口腔護理市場年複合增長率僅為4%，且競爭對手多，A股公司有國瓷材料(深：300285)、愛迪詩(深：301580)。
31%收入來自海外市場
從滬鴿產品定價方面，或可看到市場競爭帶來的影響。彈性體印模材料過去3年變化不大，大體維持每公斤170多元水平；合成樹脂牙於2022年、2023年及去年首三季更維持每隻牙0.9元；不過其臨時冠橋樹脂塊、無托槽隱形正畸矯治器定價於同期便見較大的跌價，如前者由2022年的每公斤584元，跌至去年首三季的528元，降幅近一成；後者同期由每例3564元，降至去年首三季的3212元， 亦跌近一成，不過集團指這兩項產品對收入貢獻較低，透過提高成本效率並因應市况提供具有競爭力的定價。而的確，滬鴿往績期間，毛利率保持相對穩定(見表)。
滬鴿主要透過經銷商及直銷兩途徑出售產品，按去年首三季數據，經銷商收入佔總收入的78.3%；直銷佔20.6%，而集團約31%收入來自海外市場。於2022年、2023年及去年首三季，集團分別與1456名、1571名及1569名經銷商合作。
滬鴿日照生產廠房設於山東省，佔地33,332平方米，總建築面積為27,391平方米，集團指計劃於未來5年內升級生產線，引入更先進的自動化技術，用以擴大產能，包括安裝口腔臨牀類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品的生產線。集團亦計劃於印尼設廠，集團已完成了廠房租賃，在設備安裝及調試後，預計今年下半年可試生產。
稱為發展集資 卻向股東豪派息
今年1月16日，集團向股東宣派及足額派付股息1.45億元，相當2023年及去年首三季盈利的87%，派息相當慷慨；招股文件指出，集團沒有正式股息政策或固定派息率，故上市後對股東是否依然慷慨便說不定。如本欄多次提出，上市前公司是私人公司，派息多寡是公司自己事，上市前派大額股息亦非罕見，但既然公司說要來香港集資作發展之用，卻又於掛牌前向上市前股東「豪派」現金，投資者看在眼裏有不好觀感亦在所難免。
