瑞銀胡一帆：大陸下半年經濟放緩
中資股偏貴
恒指於今年首7個月勁升近兩成半，踏入8月初亦曾延續升浪，惟進入中旬出現調整壓力，不排除市況醞釀暗湧。大陸經濟前景是決定港股表現的關鍵要素，今期專訪瑞銀財富管理亞太區投資總監及首席中國經濟學家胡一帆就此詳細分析。她認為，大陸上半年樓市價量齊升，加上基建投資按年增長逾兩成，推動期內經濟增長高達6.9%，優於市場預期。惟她預測，中央將於三四線城市推出限購措施，令房地產熱潮進一步降溫，加上基建投資增長料放緩，故此下半年經濟增長料回落至6.5%附近。
上星期，交銀國際董事總經理兼研究部主管洪灝接受專訪時預測，即使港股短期仍向好，惟調整期「大約在秋季」，調整幅度可達5%至10%。恒指8月2日最高報27747點，較之前的周五收市價升768點，創逾25個月高位後便掉頭回落，4日(周五)收報27562點，港股能否再闖高峰有待觀察。
恒指出現調整前，於今年首7月曾累積上升5323點或24.2%，大陸經濟第一季及第二季同樣按年增長6.9%，帶動中資股盈利向好，是支持港股今年以來強勢的主因之一。
房地產總值對GDP比率
高逾400%
投資界近月興起一個名詞——「新周期」，意指大陸經濟按年增長率由2010年第一季12.2%見頂回落逾7年後，已於去年第一季至第三季的6.7%見底，去年第四季開始回升(見圖)，故中資股亦正踏入大牛市，目前不論大陸及香港股市仍處於升浪的初階。
不過，胡一帆接受專訪時表示，不同意上述觀點，她指大陸經濟上半年增長率回升至6.9%，只是因為中央大規模放水帶動，屬周期性而非結構性的向好，可持續性成疑，料下半年增長放緩至6.5%附近。
「大陸上半年經濟增長優於市場預期，我覺得有幾個原因，首先是去年開始的房地產熱潮延續下來。自從2010年10月起中央曾一直收緊房地產政策，故此在2015年大陸累積了非常多的住宅庫存，三四線城市庫存銷售比率高達30個月，一二線城市庫存銷售比率也有15個月；在去庫存的壓力下，加上經濟也曾比較低迷，中央去年初開始放寬房地產的調控，而經濟增長亦跟着開始反彈。大陸老百姓投資渠道不多，眼見過去10年樓價只升不跌，在去年政策開放以後，很多人便衝動去買房。」
但胡一帆提醒，內房已出現過熱的風險，而且影響觸一髮動全身，「大家要知道大陸房地產規模已經很大了，我們計算過，高達300萬億元人民幣，而去年大陸GDP約70萬億元人民幣，故此房地產總值對GDP比率超過400%；而美國2008年爆發金融海嘯前及日本房地產泡沫於1989年爆破前，有關比率也分別只有120%及100%」。
她相信大陸政府已看到房地產過熱的問題，故去年下半年陸續在一二線城市推出限購政策，但三四線城市並沒有限購，故餘熱便在這些城市擴散。「一二線城市的住宅庫存已下降至只有8至10個月，三四線城市庫存亦回落至15個月，相對穩健，所以我們預測下半年將有更多限購政策出台，特別是在三四線城市，故整體房地產市場的餘熱可能會慢慢降溫，大陸經濟增長料因此放緩」。
受惠PPP項目上馬
基建投資勁升
除了內房熱潮之外，胡道出推高經濟增長的第二個原因，「今年上半年大陸基建投資額按年上升逾兩成，主要由地方政府推動，亦為經濟增長帶來支持。大陸預算法於2015年1月實施後，嚴格限制地方政府的整體債務，令它們在基建投資時曾舉步維艱，但去年開始找到一個新增長點——政府與私人資本合作(Public-Private Partnership，簡稱PPP)，這是向歐美國家借鏡，鼓勵私人資本參與基建投資……瑞銀綜合發改委及財政部的數據，發現過去一年多以來上馬的PPP項目近1萬個；作為比較，歐美過去20年實行的PPP項目亦只有2000個。根據我們的調查，大陸上述PPP項目涉及總投資額高達20萬億元人民幣，當中75%資金料來自政府，銀行及私人資本則佔餘下25%。」
瑞銀估計PPP項目已投資金額達4萬億元人民幣，故上半年大陸基建開支按年勁升20%。然而，中央已加強對地方政府的監督，例如正就PPP的執行細則立法，希望做到真正由私人資本主導，故下半年基建開支按年增長一定會放緩。
短暫去槓桿兩個月
6月又再放水
此外，據胡一帆分析，中央放水也是上半年經濟增長加快的原因之一。她指出，大陸經濟增長第一季表現強勁，踏入第二季一行三會公布很多去槓桿的政策，令市場的流動性趨緊，引致經濟增長在4、5月已減速；可是央行在5月底已耐不住了，以中期借貸便利(MLF)向市場注資4600億元人民幣，結果6月經濟增長率亦快速回升。但胡一帆提醒，「這樣向市場灌水是不可持續的，故下半年經濟增長亦會減慢」。
另外，對於大陸經濟轉型方面，第一產業(農業)、第二產業(工業)及第三產業(消費及服務業)增加值佔去年GDP比重分別是8.6%、39.8%及51.6%，官方媒體或投資界普遍認為，消費及服務業佔比增至逾五成，反映大陸經濟由投資主導成功轉型至消費引領，屬改革成果之一。
但胡一帆指出，在2008年金融海嘯以前，第三產業佔大陸經濟比重也曾高於五成，只不過金融海嘯後推出「4萬億救市」大興土木增加投資，才導致該比率在2009年起連續多年回落至五成以下；故此，她認為，去年該比重即使達51.6%，亦談不上改革取得成果。
國企改革有成果前
談不上新周期
胡強調，大陸經濟目前仍由國企主導，要等國企改革取得實質進展，以及供給側改革在水泥、鋼鐵及船舶製造等重工業領域真正落實，結構改革才算大功告成，「所有的改革都需要經過痛苦的過程，我們目前才剛剛踏入深水區，根本還沒有跨過難關」。
綜合胡一帆分析，大陸經濟上半年表現勝預期只是靠加槓桿，談不上「新周期」，但只要中央繼續印錢，中資股表現不會太差：「大市目前是比較高了，但我們覺得沒必要太過恐慌。」
因此，她建議留意中國10年期國債孳息率及銀行間7天回購利率兩大資金成本指標，判斷何時收水，屆時便要對中資股提高警覺。
